IPO堰塞湖已成事實，而針對它的疏導術也正日漸明確。
一是自行選擇分流至未來的全國性股權交易市場（即“新三板”），二是在業(yè)績下降的現(xiàn)實面前選擇撤材料。
無論是哪一種方法，都讓目前正在排隊的超過800家企業(yè)進退維谷。
“企業(yè)已經(jīng)排隊這么久，前期精力和成本都已經(jīng)予以投入，這時候讓其轉(zhuǎn)入到新三板實在無法接受，此外我們接觸的不少企業(yè)想借上市開拓市場空間，他們不愿接受新三板上市的分流選擇�！币晃籌PO中介機構人士對記者表示。
而那些還沒進入擬上市排隊名單的、對資本市場躍躍欲試的企業(yè)，已為他們服務的保薦機構，也仍希望進入場內(nèi)市場。
但越來越多的事實顯示，后續(xù)擬上市企業(yè)一方面或要做好先經(jīng)歷場外市場的準備；另一方面，他們亦需時刻注意自己業(yè)績曲線是否觸及“監(jiān)管紅線”。
“轉(zhuǎn)場”的猶豫
對于分流新三板，多數(shù)的保薦機構和擬上市企業(yè)的第一反應是難以接受。
一位北京地區(qū)的券商投行人士直接表示：“為什么讓我去三板，怎么知道發(fā)不出去？你看浙江世寶（002703）（002703.SZ）發(fā)得多好，二級市場表現(xiàn)一度超過發(fā)行價多少倍？這代表著市場不是供大于求。”
而擬上市企業(yè)本身也不愿意放棄期盼已久的場內(nèi)市場。
一位地方金融局證券處的人士對記者指出，其接觸到的地方符合上市條件的企業(yè)，還是愿意排隊去主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。目前只有對暫時不符合上市條件的企業(yè)，他們才會鼓勵這些企業(yè)先去上三板盡量去融資，同時也做好上市前的準備。而上述人士對記者表示，他們所在地區(qū)后備的上市資源事實上很充分，很多企業(yè)都符合主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板的要求。
這意味著，從企業(yè)，到保薦機構，再到地方，目前較難馬上接受從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)市場到交易機制、融資機制、投資者類型都完全不一樣的新三板等場外市場。
然而，IPO的堰塞湖已經(jīng)到了不能回避的時候，要疏導就必須分流。
“這是一個過渡期，在目前市場估值體系嚴重扭曲的情況下，不能讓企業(yè)為了目前高企的發(fā)行價都到市場上來，特殊情況應該有特殊措施安排�！币晃唤�(jīng)濟學者對記者指出。
值得注意的是，在業(yè)內(nèi)人士看來，上述分流也有個前提。
“他們（擬上市）過來干什么，如果不是強制規(guī)定，只是建議他們過來的話，作為企業(yè)本身的角度考慮，如果沒有好處為什么要來？”西部證券（002673）（002673.SZ）代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明指出。
在另一位券商新三板業(yè)務的負責人看來，吸引企業(yè)的關鍵還是融資。“在企業(yè)意愿方面，我認為要看具體的制度能否讓這些企業(yè)融資順利�！逼渲赋�。但顯然，新三板的融資功能和主板，創(chuàng)業(yè)板等不能相提并論。
未來進入場內(nèi)市場的通道也是這些企業(yè)考量的重點。
“將排隊上市的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司分流到新三板，未來再進行轉(zhuǎn)板，這種方式未來是十分有可能的，也是可行的。”前述新三板負責人指出。
而IPO企業(yè)借道新三板，不僅僅對擬IPO企業(yè)產(chǎn)生影響，對本來定位于新三板的企業(yè)也會產(chǎn)生影響。
程曉明認為，未來擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)道新三板要注意不能改變新三板定位，“新三板不是另外一個主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。它是一個檢驗的平臺，一個孵化機，它是為高科技企業(yè)服務的�！�
值得注意的是，承擔分流責任的或不僅是新三板。
近期有中小企業(yè)協(xié)會人士也對記者表示，已關注到目前新三板尚未正式開閘，中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO堵塞的問題，協(xié)會也在考慮組建平臺搭橋天使投資和產(chǎn)業(yè)基金，以先向資質(zhì)優(yōu)良的中小企業(yè)進行融資。
三維擠泡沫
要去庫存，分流是一條路子，另一條路子就是擠泡沫，而這種擠泡沫則需監(jiān)管層、擬IPO企業(yè)、投行三個維度由上至下調(diào)整慣有思路。
首先是監(jiān)管者正加強擬IPO企業(yè)財務監(jiān)管。
近期分管發(fā)行部與創(chuàng)業(yè)板部的證監(jiān)會副主席姚剛表示，證監(jiān)會將對業(yè)績造假，隱瞞重大信息的企業(yè)，未勤勉盡責的中介機構進行查處，還將采取措施，推動投資者通過民事訴訟向公司追償因公司虛假披露遭受的損失。
“公司的業(yè)績可以有好有壞，但是信息披露必須真實，只有給投資者一個真實的上市公司，投資者才能據(jù)此做出正確判斷，證券市場才有發(fā)展的基礎�！币傊赋�。
據(jù)記者了解，目前證監(jiān)會發(fā)行部準備開始對申請上市企業(yè)開展財務報告專項檢查，對業(yè)績造假、隱瞞重大信息的企業(yè)和未勤勉盡責的中介機構加大打擊力度。
第二則是業(yè)績下滑壓力或?qū)е潞芏嗯抨犉髽I(yè)撤材料。
對于排隊堵塞的擬IPO企業(yè)來說，受宏觀經(jīng)濟低迷影響，業(yè)績的波動亦將改變其后續(xù)闖關命運，其中風電、光伏、裝備等周期性行業(yè)更成為重災區(qū)。而最近一期的保待培訓會議更透露出，在審查的800家IPO企業(yè)中，業(yè)績下滑50％的不在少數(shù)。
“很多公司準備上市的前三年鉚足了勁，財務報表都很過得去，今年沒想到行業(yè)遇到這種情況，眼看上不了會，明年又要重新披露財報�！币晃槐本┑貐^(qū)投行人士對記者訴苦。
這些業(yè)績下滑嚴重的企業(yè)，也有可能在即將進行的財務專項檢查中受到壓力。監(jiān)管層雖然表示并不會強制業(yè)績下滑企業(yè)撤材料，但如果業(yè)績下滑50％以上，或甚至業(yè)績下滑至虧損，其過會的可能性將會大大減弱。
第三則是IPO冷凍期導致企業(yè)等待成本越來越大。
IPO停擺已成為現(xiàn)實，“目前確感受到IPO節(jié)奏有所調(diào)控，上報企業(yè)從上收材料到反饋階段的間隔期，越來越長�！币晃恢行腿痰耐缎腥耸恐赋�。
這三者結合之下，造成的結果是，一部分企業(yè)在無休止等待中，面臨今年全年的業(yè)績可能大幅下降，硬著頭皮繼續(xù)上市的難度增大。
另一方面，隨著監(jiān)管層對財務信息審核越發(fā)嚴格，若心存僥幸靠財務包裝闖關，相關中介機構會面臨嚴厲處罰，所以保薦機構會建議公司撤回材料，來年再戰(zhàn)。
而這種擠泡沫帶來的影響已開始在保薦機構的業(yè)務鏈前端體現(xiàn)。
有一家西部券商的投行人士對記者指出，其所在公司投行風控部門對于項目審核的標準已越發(fā)趨緊。
“我們內(nèi)部認為公司風控部門甚至比監(jiān)管部門的審核標準都變得更緊了，目前在前期就已斃掉不少項目。”其指出。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，排隊待審擬首次公開發(fā)行（IPO）的企業(yè)數(shù)量達到了831家。以2011年共有282家企業(yè)進行IPO來計算，目前已經(jīng)遞交材料的企業(yè)足夠未來3年進行首次公開發(fā)行了，最直接的發(fā)行壓力與融資壓力顯而易見。因此，這831家企業(yè)形成的IPO“堰塞湖”已經(jīng)成為了當前資本市場上迫切需要解決的大難題。在這種背景下，分流IPO的各種建議備受關注。然而，從資本市場的長遠發(fā)展來看，在利用各種分流措施解決市場短期不平衡的問題外，更加重要的是從造成IPO“堰塞湖”深層次原因的角度在制度層面進行有效約束，以達到標本兼治的效果，徹底防止未來再現(xiàn)IPO“堰塞湖”的奇觀。
當前分流在審IPO的主要建議包括赴新三板掛牌、協(xié)調(diào)到香港等地市場上市、發(fā)行企業(yè)債券、利用財務指標壓力倒逼部分企業(yè)主動撤回材料等。從短期效果來看，這些措施可能發(fā)揮一定作用，但是，在當前市場狀況下，這些措施的效果可能都較為有限。例如，統(tǒng)計顯示，今年共有不到50家擬上市公司撤回發(fā)行申請材料，主要集中在上半年，即使考慮到業(yè)績明顯下降的因素，未來一段時間能夠主動撤回IPO的企業(yè)數(shù)量也較為有限。至于將排隊部分企業(yè)放到新三板交易更多的只是權宜之計，無法從根本上解決A股的IPO問題，更大的“堰塞湖”必然在不久的將來同樣會出現(xiàn)。另外，到香港等地上市、發(fā)行企業(yè)債券等，由于涉及方方面面的協(xié)調(diào)工作，甚至需要對相關規(guī)則進行較大調(diào)整，短期內(nèi)恐怕難以成行。
與IPO“堰塞湖”形成鮮明對比的是，在A股市場11月份連續(xù)創(chuàng)下新低的情況下，以中小板與創(chuàng)業(yè)板為主的大小非依然大肆減持套現(xiàn)。有數(shù)據(jù)顯示，11月大小非減持規(guī)模達到3.5億股，創(chuàng)8個月來新高，上市公司股東拋售壓力不降反升。其中，持股比例大于等于公司總股本5%的大非股東減持量接近2.4億股，環(huán)比增加近一倍，同樣為8個月以來新高。就大小非套現(xiàn)來說，國有股由于控股的需要，減持相對緩慢一些，減持的主力軍以民營企業(yè)為主。2011年全年大小非共計套現(xiàn)約680億元，而今年上半年大小非套現(xiàn)的金額就達到了620億元，大小非減持的節(jié)奏在明顯加快。
因此，眾多企業(yè)力求盡快在國內(nèi)實現(xiàn)IPO的主要動力，除了推動企業(yè)發(fā)展外，追求高價套現(xiàn)已經(jīng)成為了一個極其重要的因素。尤其是在創(chuàng)業(yè)板開閘后，一夜暴富的現(xiàn)象刺激著越來越多的資本參與到股權投資（PE）中，幾乎全民都參與PE追求暴利的現(xiàn)象也愈演愈烈，這反過來倒逼企業(yè)盡快實現(xiàn)IPO。在較大程度上，當前高價套價的動力在一定程度上甚至已經(jīng)超過了融資需求，畢竟，IPO融資后的資金仍然歸上市公司的全體股東所共有。據(jù)統(tǒng)計，這三年來大小非在滬深兩市累計套現(xiàn)額接近2800億元。所以，在治理IPO“堰塞湖”過程中必須從這方面下大功夫才能從根本上解決問題。
當然，只要沒有違規(guī)，股權套現(xiàn)是大小非與上市公司高管們的正當權利。至于什么時候什么價位上套現(xiàn)，大小非與高管們在合規(guī)前提下都有 自主權。但是，這并不意味著我們就無所作為了，要徹底治理IPO“堰塞湖”就必須從高價套現(xiàn)的角度來完善相關制度。首先，必須進一步盡快完善監(jiān)管制度，嚴懲造假，提高違規(guī)入市的成本，將那些業(yè)績有水分、合規(guī)性存在重大問題的公司逼出在審IPO。為什么這么多企業(yè)不愿意到海外去上市？首當其沖的就是需要面對海外市場極其嚴厲的監(jiān)管與處罰。在我國，證券市場違規(guī)違法案件發(fā)生之后，監(jiān)管部門和司法部門缺乏強有力的法律手段和執(zhí)法能力，違法違規(guī)的主體也得不到足夠嚴厲的制裁。例如，按照我國《證券法》的規(guī)定，對于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款；對直接責任人員也僅處以3萬元以上30萬元以下的罰款。顯然，與目前國內(nèi)股市融資在數(shù)億元以上的募集資金與更高的市值相比，這樣的違法犯罪成本明顯偏低，也就缺乏足夠的威懾作用了，眾多企業(yè)蜂擁而來爭相IPO也就不足為奇了。
其次，為提高高價套現(xiàn)的機會成本，對業(yè)績造假等重大違法違規(guī)行為的上市公司，可以考慮從制度上增加對大小非解禁的附加條件。根據(jù)當前的規(guī)度，一旦IPO闖關成功后，大小非基本上就高枕無憂了。為此，部分企業(yè)不惜發(fā)生業(yè)績造假等較為嚴重的違法行為，高價套現(xiàn)的沖動成為其冒險的一個主要利益訴求所在。顯然，從制度上完善大小非解禁限制很有必要。例如，發(fā)生類似重大違法違規(guī)行為的公司，延長大小非解禁的時間、每年解禁的股份數(shù)量進行嚴格限制等。如果發(fā)生極其嚴重的造假等行為，甚至可以考慮用大股東的股權來彌補小股東的損失。當然，相應的配套措施也要進行完善，例如，在IPO審核過程中，應該弱化財務指標要求，轉(zhuǎn)而以要求企業(yè)如實信息披露為第一要務。
第三，進一步降低新股發(fā)行價格，降低大小非套現(xiàn)的預期收益率。眾多企業(yè)不愿意在海外上市而寧愿選擇在國內(nèi)扎堆排隊，套現(xiàn)的高價格無疑是另外一個重要的因素�？陀^地說，去年以來的新股發(fā)行制度改革已經(jīng)大大降低了新股發(fā)行市盈率，僅僅是在今年一季度，A股IPO平均市盈率從2010年的60倍降至30倍，此后一直處于相對較低的水平。然而，與國外市場相比，國內(nèi)市場上多數(shù)新股的發(fā)行市盈率仍然偏高。為此，應當考慮有效措施進一步降低新股發(fā)行市盈率。另外，即使在相同市盈率下，目前仍然有空間來降低新股發(fā)行價格，同樣可以達到降低大小非的預期收益率。例如，適當增加單個IPO公司的發(fā)行數(shù)量。根據(jù)《證券法》相關規(guī)定，股本低于4億元的，首次公開發(fā)行的股份要達到公司股份總數(shù)的25%以上。然而，在實際操作過程中，這些公司IPO時的公開發(fā)行數(shù)量比例被限制在一個極小的波動幅度內(nèi)，不少公司甚至就只有25%。提高公開發(fā)行比例就將增加首次公開發(fā)行數(shù)量，既攤低了每股收益從而降低了發(fā)行價，也降低了大股東的持股比例，對大股東套現(xiàn)形成一種潛在制約。
另外，為增加大小非套現(xiàn)失敗的系統(tǒng)性風險，要進一步完善退市制度。 研究表明，在過去10年間，美國公司首次公開發(fā)行的速度遠不及上市公司的退市速度，上市公司數(shù)量減少了近三成。從不少中國企業(yè)在海外上市的經(jīng)歷可以看出，在退市制度完善的市場上，業(yè)績并不過硬的企業(yè)大股東套現(xiàn)失敗的可能性就非常大，這一點經(jīng)驗尤其值得借鑒。一旦退市制度切實完善并付諸實施后，一些公司就將面臨著上市后可能會在短期內(nèi)出現(xiàn)退市的尷尬局面，大小非高價套價根本無法實現(xiàn)。在這種預期下，不少公司的IPO沖動自然就會大大收斂。
今年以來，中關村（000931）已經(jīng)有72家企業(yè)在新三板掛牌，累計掛牌總數(shù)達到182家
近期，新三板掛牌企業(yè)迅速增加，昨日就迎來北京的兩家文化類公司，北京沃捷文化傳媒股份有限公司和北京中教啟星科技股份有限公司的掛牌儀式在深圳證券信息有限公司北京路演中心如期舉行。中關村管委會主任助理焦曉寧在儀式上透露：“今年以來，中關村有72家企業(yè)在新三板掛牌，已掛牌企業(yè)累計達到182家�！�
證監(jiān)會主席郭樹清日前表示，通過培育多層次資本市場體系，采取多種方式對在審企業(yè)進行疏導分流。而作為多層次資本市場建設的一環(huán)，新三板分流IPO壓力的作用正在顯現(xiàn)。
“新三板正在成為科技型中小企業(yè)的新融資渠道�！弊鳛橹鬓k券商，光大證券（601788）投行創(chuàng)新融資部副總經(jīng)理馬建功向記者介紹，目前光大證券有十幾家企業(yè)完成股改，分布在上海、北京、蘇州、成都等地的國家高新區(qū)，預計明年將有大量企業(yè)掛牌新三板。
沃捷傳媒董事長王洋在接受《證券日報》記者采訪時表示：“通過掛牌新三板，公司得到更多融資機會的同時，還能進一步提升管理水平�！�
在跟蹤采訪的2個月時間里，不少新掛牌企業(yè)負責人都向記者表示，掛牌后得到了不少新投資機構的青睞。剛剛掛牌的北京合創(chuàng)三眾能源科技公司董秘劉海濤就介紹說，公司自11月22日掛牌以來，已有兩三家投資機構表達了投資意愿。
業(yè)內(nèi)人士分析認為，多層次資本市場建設將成為2013年重頭戲，而新三板或?qū)⒊蔀槊髂甓鄬哟钨Y本市場建設的重要環(huán)節(jié)。在完善主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板之外，加快推進新三板建設將有利于增強我國資本市場包容力，可以滿足不同類型、不同成長階段企業(yè)差異化的融資需求。
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