作者：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師 洪灝
“無論再怎么炒作，二加二仍然等于四�！� - 塞繆爾·約翰遜
一個理性的泡沫：中國市場明顯是一個泡沫。隨著上海股市迅速飆升超過5000點，一個專業(yè)基金經(jīng)理之間流行的策略是隨波逐流。但如果市場一有任何風(fēng)吹草動就馬上斬倉離場�？纯茨瞧屏耸澜缂o(jì)錄的成交額：是美國的一倍多，而且輕易地使任何其他市場相形見絀。天量的成交額，同時伴隨著密集分布的極端收益率，是一個泡沫很可能在其最后階段的標(biāo)志。現(xiàn)在的問題是這個泡沫能吹多大，持續(xù)多久，以及這場轟轟烈烈的泡沫將如何收場？
這些問題都沒有簡單的答案。我們正在經(jīng)歷一個理性的泡沫。這個理性的泡沫生根于一個理性的現(xiàn)代金融定價公式�；叵胍幌�，如果我們以 的期限對公司股票的盈利進(jìn)行折現(xiàn)，我們公式里的折現(xiàn)率和增長率之間的差異決定了公司的估值倍數(shù)�；蛘吆唵蔚赜霉奖硎緸镻 / E = 1 /（R-G）。折現(xiàn)率和增長速度之間的差別越小，公司最終估值的倍數(shù)也會越高。例如，如果該差值為1％，比公司對應(yīng)的估值倍數(shù)則為100倍。
1938 年，馮·紐曼提出了一個極端的例子：如果貼現(xiàn)率等于增長速度的話又將如何？他的研究論證了在平衡增長的經(jīng)濟(jì)里，增長速度始終是等同于市場利率，或折現(xiàn)率。在這種極端的情況下，股票的估值將總是無窮的。 的“成長股的悖論”也因此而來。
在一個利率迅速下降的實體經(jīng)濟(jì)里，如當(dāng)下中國的經(jīng)濟(jì)，用這個悖論可以證明的是成長型的公司的估值倍數(shù)應(yīng)該是非常高的。只要折現(xiàn)率和增長率之間的差距迅速縮小，估值倍數(shù)甚至可以是無限的。只要利率趨同于增長的速度，即使增長速度放緩，估值就會很高。這個悖論似乎能夠解釋目前的市場面臨的難題：中國市場的崛起有理性的根源，但最后的結(jié)果卻似乎有很大的非理性成分。
然而，這市場上是沒有魔豆的。我們需要界定的是市場價格在給定范疇里的界限。在我們之前已經(jīng)有很多人曾試圖定義這個界限但是失敗了。就在1929年10月大崩盤的前夕，約瑟夫·斯塔·格勞倫斯（Joseph Stagg Lawrence），一位 普林斯頓大學(xué)教授，宣稱“在一個巨大的市場里，在證券交易所投資的數(shù)以百萬計的股民對股市做出定價。他們當(dāng)下判斷的共識是股市在目前并沒有被高估”。 他進(jìn)一步問道：“那些似乎博古通今的人，是誰賦予他們權(quán)力否決市場聰明的投資者的判斷共識？”
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