自今年2月開始，新三板做市指數(shù)出現(xiàn)明顯上漲趨勢，累計(jì)上漲幅度超過5%。但4月以來市場出現(xiàn)了明顯的滯漲，近期還出現(xiàn)了加速調(diào)整的跡象，新三板做市指數(shù)從上周一開始算起，累計(jì)下跌達(dá)到1.38%。這很可能意味著本輪由政策預(yù)期推動(dòng)的市場上漲行情短期進(jìn)入“疲勞期”。由于占新三板指數(shù)權(quán)重較大的公司與中小創(chuàng)部分公司規(guī)模類似，中小創(chuàng)指數(shù)的加速調(diào)整通常也會(huì)影響三板，如2015年7月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的大幅調(diào)整幾乎同步于新三板做市指數(shù)，因此，近期以來受以下多方面因素影響的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)調(diào)整也會(huì)對新三板市場造成明顯沖擊。

　　第一，貨幣政策緊縮壓力的逐漸釋放不利于中小創(chuàng)公司的估值。貨幣政策緊縮期，由于中小企業(yè)相對弱勢，承受的資金壓力更大，小盤股的估值回落壓力大，如上一輪創(chuàng)業(yè)板的第一輪大幅度調(diào)整是從2010年12月開始，一直到2011年度才基本結(jié)束，其中就對應(yīng)著貸款加權(quán)利率從當(dāng)時(shí)的6.19%大幅上升至2011年底的8.01%。從今年央行貨幣政策執(zhí)行的情況來看，由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程加快，國內(nèi)控制房地產(chǎn)市場過熱以及銀監(jiān)會(huì)今年以來從嚴(yán)金融監(jiān)管促發(fā)金融加快去杠桿等因素，實(shí)際貨幣緊縮的力度也逐漸加大。雖然這一輪緊縮的力度相對于2011年會(huì)明顯緩和，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率明顯上行將增大小盤股的估值壓力。

　　第二，今年中小創(chuàng)業(yè)績增速下滑會(huì)增大指數(shù)調(diào)整壓力。由于過去兩年，中小創(chuàng)業(yè)績增速十分靚麗，這也提升了機(jī)構(gòu)對于創(chuàng)業(yè)板2017年業(yè)績的預(yù)期，根據(jù)CHOICE 數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)對于2017年創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速預(yù)期仍高達(dá)43%。實(shí)際上，今年多方面因素都會(huì)拖累創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速;中小創(chuàng)受益于2014年以來的并購浪潮，業(yè)績增厚明顯，但是從去年9月新的資產(chǎn)重組新規(guī)實(shí)施以來，失敗的案例也越來越多，A股終止資產(chǎn)重組的已經(jīng)有95家，這也使得中小創(chuàng)公司業(yè)績增速必須更多依靠內(nèi)生增長，而這會(huì)較大程度上影響今年業(yè)績。

　　第三，IPO提速也會(huì)進(jìn)一步加大中小創(chuàng)估值的回調(diào)壓力。如去年四季度開始，IPO就開始提速，當(dāng)季發(fā)行家數(shù)量達(dá)到111家，今年一季度繼續(xù)保持著高強(qiáng)度的發(fā)行，數(shù)量達(dá)到131家，筆者預(yù)計(jì)今年年底IPO排隊(duì)現(xiàn)象將顯著緩解。這一方面會(huì)大大壓縮中小創(chuàng)的殼資源價(jià)值，另一方面，在中小創(chuàng)估值高企情況下，今后釋放的限售股減持壓力不可小覷。

　　因此，雖然今年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)有所回落，但目前仍有較大幅度的調(diào)整空間，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板PE估值將從年初的56倍左右回落到過去幾年的估值底部35倍左右，而目前新三板做市指數(shù)已經(jīng)在30倍左右，遠(yuǎn)不如創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性的新三板估值水平屆時(shí)必然也會(huì)被拉低。

　　除了受中小創(chuàng)指數(shù)下滑影響外，新三板指數(shù)還受到以下多方面自身調(diào)整壓力的影響。第一，2016年以來，新三板的業(yè)績成長性明顯落后于創(chuàng)業(yè)板，如2016年上半年新三板掛牌企業(yè)平均歸母凈利潤為455萬元，同比增3.1%，原因包括：2015年以來，我國供給側(cè)改革帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速，而大多數(shù)中小微企業(yè)由于底子薄，市場和品牌地位低于中大型企業(yè)，它們必然也就沒有具有品牌以及市場優(yōu)勢的中大型企業(yè)在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期吸納和整合更多資源的能力。

　　第二，新三板今年以來正在加速消化過去兩年快速成長過程中積累的問題。如主要投資新三板擬IPO公司的機(jī)構(gòu)曾是今年以來推動(dòng)市場上漲的重要力量，但是近期發(fā)生的多個(gè)事件開始抑制其熱情。例如近期有多家已經(jīng)在IPO排隊(duì)的公司，由于多方面因素宣布終止申請或暫緩表決，這其中除了業(yè)績下滑因素外，還有不少因素歸因于過去積累的不規(guī)范問題的集中爆發(fā)，這也促動(dòng)更多擬IPO公司提前開始規(guī)范或調(diào)整。由于監(jiān)管層對于現(xiàn)有新三板公司的監(jiān)管要求提高，包括年報(bào)披露在內(nèi)都提出了比以往更高的要求，這也使得很多公司短期內(nèi)難以適應(yīng)，延遲年報(bào)披露，如3月以來已經(jīng)有79家公司公告年報(bào)披露推遲，而2015年年報(bào)披露期只有10多家，一些與新三板合作的會(huì)計(jì)師事務(wù)所適應(yīng)不了高要求而被替換，這對投資人來說都是新增風(fēng)險(xiǎn)，他們在擔(dān)心年報(bào)延遲或會(huì)計(jì)師更替可能會(huì)釋放風(fēng)險(xiǎn)的情況下，紛紛提前售出，導(dǎo)致股價(jià)大跌。

　　以上因素再加上今年上半年是新三板基金集中到期的高峰期，短期內(nèi)新三板市場將進(jìn)入調(diào)整期。當(dāng)前應(yīng)回避估值過高、前期漲幅過大且沒有高成長業(yè)績支持的公司�？紤]到新三板市場上漲的政策紅利預(yù)期猶存，如一系列有利于改善新三板流動(dòng)性的政策已經(jīng)漸行漸近，以及目前管理層監(jiān)管強(qiáng)化導(dǎo)致的新三板風(fēng)險(xiǎn)釋放，也有利于進(jìn)一步吸引更多主流的機(jī)構(gòu)入市，目前的調(diào)整幅度應(yīng)該比較有限。今年以來，新三板市場形成的上漲趨勢不會(huì)改變，而其中部分優(yōu)質(zhì)且成交量活躍的個(gè)股若有回落，還將為投資人創(chuàng)造低吸的機(jī)會(huì)，畢竟這些個(gè)股將受益于即將到來的政策紅利，其估值也將逐漸與創(chuàng)業(yè)板同類型的公司估值趨同。

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