對中國經(jīng)濟(jì)的年度評估結(jié)束之后，國際貨幣基金組織(IMF)在近期給出了當(dāng)前人民幣相對于一籃子貨幣“中度低估”的結(jié)論。而在此前，IMF一直認(rèn)為人民幣匯率被“顯著低估”。中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任張明為英國《金融時報(bào)》中文網(wǎng)撰稿稱，IMF在人民幣問題上的立場有所軟化，是因?yàn)樽鳛槿嗣駧?a href="/caijing/20120730/5857.html">匯率低估的最主要證據(jù)，中國的經(jīng)常賬戶順差規(guī)模近年來顯著縮小。以下為全文。
對中國經(jīng)濟(jì)的年度評估結(jié)束之后，國際貨幣基金組織(IMF)在近期給出了當(dāng)前人民幣相對于一籃子貨幣“中度低估”的結(jié)論。而在此前，IMF一直認(rèn)為人民幣匯率被“顯著低估”。IMF在人民幣問題上的立場為何有所軟化？
原因之一是，作為人民幣匯率低估的最主要證據(jù)，中國的經(jīng)常賬戶順差規(guī)模近年來顯著縮小。2007年中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比率達(dá)到10.1%，而2012年上半年該比率僅為2.3%。中國的經(jīng)常賬戶由顯著失衡到趨向均衡，既與中國國內(nèi)要素價格調(diào)整（尤其是勞動力工資上升）及人民幣匯率升值有關(guān)，也與全球金融危機(jī)造成外需萎縮有關(guān)。而IMF用來評估成員國匯率失衡的方法CGER，其核心就是用實(shí)際經(jīng)常賬戶余額與基準(zhǔn)經(jīng)常賬戶余額的差距來衡量匯率失衡的程度，因此，隨著中國經(jīng)常賬戶順差的縮小，IMF改變其立場也就順理成章了。
原因之二是，自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣相對于一籃子貨幣的匯率已經(jīng)顯著升值。根據(jù)國際清算銀行發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2005年6月底至2012年6月底，人民幣名義有效匯率升值了23%，而實(shí)際有效匯率升值了30%。之所以實(shí)際有效匯率的升值幅度大于名義有效匯率，是因?yàn)橹袊耐ㄘ浥蛎浡矢哂谄滟Q(mào)易伙伴國的加權(quán)通貨膨脹率。事實(shí)上，在2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于人民幣匯率低估程度的計(jì)算也就在20-30%左右。
除IMF在其報(bào)告中提出的上述兩個原因之外，當(dāng)前市場上人民幣匯率升值趨勢減弱甚至逆轉(zhuǎn)的另一個重要原因，是從2011年第四季度起，中國正在面臨持續(xù)較大規(guī)模的短期資本外流。2011年第四季度至2012年第二季度，中國國際收支表中的資本與金融賬戶余額（含錯誤與遺漏項(xiàng)）分別為-481、511與-714億美元。根據(jù)筆者的估算，2011年第四季度至2012年第二季度期間，中國面臨的短期國際資本流出累計(jì)達(dá)到1828億美元，月均流出203億美元。而在2008年第四季度至2009年第一季度期間，中國面臨的短期國際資本流出累積為846億美元，月均流出141億美元。這意味著當(dāng)前中國面臨資本外流的嚴(yán)重程度超過了美國次貸危機(jī)的高峰期。
有趣的是，人民幣匯率升值預(yù)期的減弱與逆轉(zhuǎn)既是短期國際資本外流的誘因之一，反過來，短期國際資本外流造成的資本與金融賬戶逆差（以及相應(yīng)的外匯儲備增長速度放緩）也進(jìn)一步削弱了人民幣匯率升值預(yù)期，甚至引發(fā)了市場上的人民幣貶值預(yù)期。除人民幣升值預(yù)期外，短期國際資本外流的主要誘因還包括全球金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化、美國國債市場的安全港效應(yīng)、中國國內(nèi)資產(chǎn)價格低迷、中國央行降息導(dǎo)致中外利差縮小等。
中國政府對IMF的立場改變并不買賬，他們認(rèn)為IMF的態(tài)度轉(zhuǎn)變得還不夠。一些官員表示，近期離岸與在岸市場上，人民幣均面臨持續(xù)的貶值壓力，這說明人民幣匯率已經(jīng)接近甚至高于均衡匯率水平，所謂“中度低估”的評估并不符合現(xiàn)實(shí)。
筆者認(rèn)為，IMF的上述判斷，可能建立在以下幾個論據(jù)的基礎(chǔ)之上。第一，從中長期來看，決定一國貨幣匯率強(qiáng)弱的重要因素是本國相對于外國的勞動生產(chǎn)率增速。盡管中國的人口紅利正在消逝、在生產(chǎn)率方面的追趕效應(yīng)也在減弱，但預(yù)計(jì)未來一段時間內(nèi)，中國的勞動生產(chǎn)率增速仍將持續(xù)高于發(fā)達(dá)國家，這可能會造成中期內(nèi)人民幣匯率的走強(qiáng)；第二，當(dāng)前中國經(jīng)常賬戶順差的縮水，既與中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，也與金融危機(jī)造成全球增長乏力等周期性因素有關(guān)。如果中國經(jīng)常賬戶順差的縮小主要是后者導(dǎo)致的，那么一旦全球金融危機(jī)告一段落，中國的經(jīng)常賬戶失衡可能卷土重來；第三，正如IMF報(bào)告中所指出的，中國經(jīng)常賬戶順差的縮小主要并非源自儲蓄率的下降，而是源自投資率的上升。而過高的投資率意味著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲程度加劇，從而未來中國經(jīng)濟(jì)有可能不得不依賴出口來消化過程產(chǎn)能；第四，當(dāng)前中國面臨的短期國際資本外流主要是周期性的，這與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化有關(guān)。一旦歐債危機(jī)穩(wěn)定下來，在全球套利交易的趨勢下，中國將會再度面臨顯著的資本流入。
對于中國政府而言，目前人民幣匯率市場上的預(yù)期分化與貶值壓力，恰好為進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制提供了時機(jī)。放寬人民幣對主要貨幣匯率的日均波幅，是人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)邁出的一大步。中國政府應(yīng)該進(jìn)一步改革人民幣匯率中間價形成機(jī)制，讓其更為透明化、在更大程度上由市場供求來決定。既然目前人民幣面臨貶值壓力，那就不如讓人民幣對其他貨幣適度貶值。人民幣匯率順應(yīng)市場形勢的適度貶值，又會為未來形勢轉(zhuǎn)變后的升值拓寬空間。簡言之，中國政府對外匯市場的干預(yù)可以更少一些，人民幣對主要貨幣匯率的雙向波動幅度則不妨更大一些。
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