導(dǎo)讀：對于引發(fā)信托業(yè)“兌付門”頻頻上演的潛規(guī)則“剛性兌付”，中泰信托董事長吳慶斌強調(diào)，“在當(dāng)前的體系下破解‘剛性兌付’實是處處掣肘，各相關(guān)部門、中介、投資者均還沒有做好充分準(zhǔn)備卻面對‘剛性兌付’打破可能帶來的一系列的連鎖反應(yīng)，解決這個問題必須尋根溯源才能達到標(biāo)本兼治的效果，即轉(zhuǎn)變影子銀行體系的商業(yè)模式。”

　　來自中國信托業(yè)協(xié)會的 數(shù)據(jù)顯示，信托業(yè)已成為資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行業(yè)的金融服務(wù)業(yè)“老二”。但與此同時，問題不斷被曝光—中誠信托等多家公司出現(xiàn)“兌付門”，節(jié)后吉林信托又在上演兌付危機，除了不斷爆出的兌付危機外，信托業(yè)增速顯現(xiàn)趨緩之勢—2013年首次結(jié)束了自2009年以來連續(xù)4年超過50%的同比增長率。

　　那么，信托業(yè)到底怎么了？中泰信托董事長吳慶斌日前在中國企業(yè)家論壇上分析了“剛性兌付”難打破的原因，引起了市場各方關(guān)注。為此，北京青年報記者對其進行了采訪，追問信托業(yè)發(fā)展困境。吳慶斌表示，無論是此前的“錢荒”，還是眼下的信托“兌付門”，這些事件的背后，實際上是影子銀行部門不規(guī)范的業(yè)務(wù)形態(tài)導(dǎo)致，從而“異化”整個資產(chǎn)管理行業(yè)的商業(yè)模式，而過度依賴息差的商業(yè)模式即將走到盡頭。

　　信托背后的影子銀行如何賺錢沒有人能說清楚

　　“影子銀行部門在‘野蠻生長’的過程中，不可避免地會產(chǎn)生很多弊病。”吳慶斌坦言，“影子銀行部門當(dāng)前存在的最大問題在于商業(yè)模式中的盈利方式無法準(zhǔn)確定義，沒有人能說清楚在融資過程中，影子銀行中介究竟賺取的是息差還是資產(chǎn)管理費，抑或是兩者兼而有之。”

　　剖析影子銀行部門融資業(yè)務(wù)的全過程，先通過融資市場的市場競爭確定綜合成本，再根據(jù)投資人收益率水平確定產(chǎn)品的預(yù)期收益率，其差額便是受托人報酬。而投資人收益率與社會融資成本分別是與存貸款收益率高度相關(guān)的，因此影子銀行部門的定價方式并不是風(fēng)險定價，而實際上是基于供需兩端的差價進行定價，影子銀行部門所賺取的收益本質(zhì)上是來源于供求兩端的資金價差，即息差。

　　以某理財產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)為例，比如投資金額在1萬到5萬之間的投資者回報率為3.2%，5萬到10萬之間回報率為4%，20萬以上4.5%等，顯然這種結(jié)構(gòu)化的劃分主要依據(jù)的仍然是存款思路，若以資產(chǎn)管理的商業(yè)模式募集資金，那么應(yīng)該是風(fēng)險定價而不是根據(jù)可投資資金規(guī)模定價。

　　吳慶斌指出，由于當(dāng)前我國利率市場化程度仍然不夠，使得這部分資金價差存在著較大的利潤空間，影子銀行部門賺取的這部分利潤實際并不是基于自身的資產(chǎn)管理能力，而往往是基于一些外部條件如牌照紅利，以及對投資者的信息優(yōu)勢。

　　投資者往往無法通過合同全面了解整個項目的真實風(fēng)險狀況和收益水平，這也為影子銀行部門從中獲取更多利益提供了便利。在這個過程中，影子銀行部門實際取得了與其所提供的金融服務(wù)并不相匹配的超額報酬。

　　“剛性兌付”的出現(xiàn)延長了不合理商業(yè)模式的壽命

　　值得關(guān)注的是，這種商業(yè)模式不具有持續(xù)性。吳慶斌指出，由于在融資過程中對于整個產(chǎn)品的信息披露不充分，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險無法完全轉(zhuǎn)移到投資人手中，同時由于利率市場化程度不夠，影子銀行部門有著獲取超額報酬的便利，因此在這種模式下發(fā)行的金融產(chǎn)品其風(fēng)險－收益是不匹配的，而這種不匹配的產(chǎn)品很難有生命力，因此這種商業(yè)模式也必然不可持續(xù)。

　　剛性兌付’一定程度延長了影子銀行商業(yè)模式的壽命，但結(jié)果仍不可逆。”吳慶斌分析，為了能夠維持這種基于息差的盈利模式，金融產(chǎn)品的發(fā)行中介不得不承擔(dān)起補充部分信用以使風(fēng)險－收益匹配的責(zé)任，這部分信用就是“剛性兌付”的成因。

　　在經(jīng)濟上行、貨幣寬松的時候，這種商業(yè)模式運行相對穩(wěn)定，但是當(dāng)經(jīng)濟波動、貨幣收緊時，風(fēng)險就會不斷地涌現(xiàn)出來。吳慶斌強調(diào)，影子銀行部門過去雖然為我國的經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展與社會財富增長創(chuàng)造了源源不斷的價值，但是其利益分配與責(zé)任承擔(dān)卻不盡合理，這種商業(yè)模式即將走到盡頭。

　　打破信托業(yè)“潛規(guī)則”不是簡單的“兌付”或“不兌付”

　　剛性兌付’作為一項潛規(guī)則，其實并不是一項法律所規(guī)定的義務(wù)。因此業(yè)內(nèi)打破‘剛性兌付’的呼聲一直很強烈，但是‘只聞樓梯響，不見人下來’。”吳慶斌說，剛性兌付’ 不是一句簡單的‘兌付’或‘不兌付’能夠解決的，而是一個多方參與的相互博弈的過程，其結(jié)果取決于道德準(zhǔn)則、商業(yè)信譽、經(jīng)濟利益等多方面的因素影響。”

　　如果退回到利率市場化之初，打破“剛性兌付”一定相對容易，因為影子銀行體系投資的觀念尚未形成。但頂著“剛性兌付”的帽子走到今天，“剛性兌付”早已成了影子銀行商業(yè)模式不可分割的一部分。

　　吳慶斌進一步解釋打破“剛性兌付”的難點，“一大批投資人的投資觀念已被慣得扭曲，對于這部分投資人來講，即使是風(fēng)險－收益對稱的產(chǎn)品，如果發(fā)生了違約現(xiàn)象也不一定能夠理性面對。”

　　更重要的是，當(dāng)前影子銀行體系對自身的功能定位與市場對其的定位不符，也就是說市場中已經(jīng)默許接受了多年來影子銀行部門“剛性兌付”的做法，市場能否平衡地接受影子銀行體系定位的轉(zhuǎn)變是非常大的疑問。

　　破解“剛性兌付”處處掣肘

　　標(biāo)本兼治需轉(zhuǎn)變商業(yè)模式

　　“因此，簡單地將‘剛性兌付’破壞掉無疑將產(chǎn)生巨大的機會成本。兌付問題的處置，取決于各利益相關(guān)方對于自身所承擔(dān)的責(zé)任及其得到的利益之間的權(quán)衡。”吳慶斌說，“金融中介對于自身商業(yè)信譽的考慮，其中還牽扯到影子銀行部門是否盡到了管理責(zé)任，有沒有使市場風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理風(fēng)險，概括來說，這包括了產(chǎn)品設(shè)計的合理性、信息披露的充分性與盡職調(diào)查的完善性。”

　　吳慶斌強調(diào)，一旦“剛性兌付”打破，投資者信心很可能會發(fā)生崩潰，公司信譽倒塌、客戶大量流失是十分可能的結(jié)果，這種機會成本對于任何一家公司都是“生命不能承受之重”。因此不到萬不得已，相信很難有敢于這樣第一個“吃螃蟹”的公司。

　　“監(jiān)管部門的取向也將影響事態(tài)的發(fā)展。‘剛性兌付’如果打破，可以說對于整個市場不啻晴天霹靂，將嚴重地影響到市場中的投資者的預(yù)期，其影響可能遍布全行業(yè)，監(jiān)管部門是否允許這種情形的出現(xiàn)是個值得探究的問題，畢竟其底線是不能發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險。”吳慶斌說。

　　投資人對于風(fēng)險的承受能力也是重要因素，如發(fā)生兌付事件，波及過多的小額投資人往往會產(chǎn)生較大的社會負面效應(yīng)甚至產(chǎn)生一定的社會穩(wěn)定問題，這也將對金融中介、監(jiān)管部門的決策造成影響。

　　此外，地方政府對于地方經(jīng)濟的考慮也將產(chǎn)生影響。當(dāng)發(fā)生“剛性兌付”危機時，若地方政府選擇任其發(fā)生，那么整個地區(qū)的信譽、投資者信心、與金融機構(gòu)的合作關(guān)系都將受到影響，地方政府往往會動用其掌握的社會資源為出問題的資產(chǎn)進行補貼或增值。

　　吳慶斌提到，宏觀調(diào)控部門對于形勢的判斷將影響整個進程，由于我國影子銀行體系已經(jīng)相當(dāng)龐大，“大而不倒”是宏觀調(diào)控部門必須面對的問題，一個簡單的兌付事件是否會產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，導(dǎo)致對整個影子銀行體系的沖擊很難判斷清楚。

　　當(dāng)前我國社會融資規(guī)模與GDP的比值約為5，一旦影子銀行體系遭到?jīng)_擊導(dǎo)致直接融資規(guī)模下降了1個百分點，以當(dāng)前我國直接融資規(guī)模20萬億計，將會造成0.2萬億的新增GDP減少，簡單估計將對真實GDP新增規(guī)模造成約8個百分點的下行壓力。宏觀調(diào)控部門能否容忍這種潛在的巨大風(fēng)險而不加干預(yù)，將會影響到市場預(yù)期和各主要參與方的表現(xiàn)。

　　“在當(dāng)前的體系下破解‘剛性兌付’實是處處掣肘，各相關(guān)部門、中介、投資者均還沒有做好充分準(zhǔn)備卻面對‘剛性兌付’打破可能帶來的一系列的連鎖反應(yīng)，解決這個問題必須尋根溯源才能達到標(biāo)本兼治的效果，即轉(zhuǎn)變影子銀行體系的商業(yè)模式。”吳慶斌強調(diào)。

　　記者手記

　　無處不在的影子銀行業(yè)務(wù)

　　“影子銀行聽起來好像離你很遠，其實無處不在。”中泰信托董事長吳慶斌在接受北京青年報記者采訪時說。

　　他舉例，我國的主流金融業(yè)務(wù)中如銀行理財、信托計劃、券商資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理計劃、基金子公司、互聯(lián)網(wǎng)金融、小額貸款與第三方擔(dān)保等，均有某些組成部分牽涉到影子銀行業(yè)務(wù)之中。

　　如資產(chǎn)組合管理、資金池、期限錯配、隱性擔(dān)保與增信等操作方式增加了經(jīng)濟的潛在風(fēng)險，部分涉及“剛性兌付”的業(yè)務(wù)在事實上形成了類銀行的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)，其放款功能與銀行相似卻不受商業(yè)銀行監(jiān)管協(xié)議的限制。

　　而影子銀行部分快速發(fā)展有其深層原因，吳慶斌分析，我國的GDP增長近年基本維持在8%左右，而在剔除掉利息稅與通貨膨脹后，我國的真實利率卻經(jīng)常性地為負值，使得真實利率與GDP的比值長期相對偏低，催生了大量的社會融資需求。由于存款利率管制的存在，使得社會整體資金回報率偏低，因此家庭、部門有著旺盛的投資需求，這也促成了影子銀行的不斷發(fā)展。

　　“通俗地說，影子銀行在宏觀調(diào)控中的作用更像是‘加速器’和‘緩沖墊’。”吳慶斌說。

　　他告訴北青報記者，2008年年底出臺的4萬億投資計劃，影子銀行體系由于市場化程度較高，因此能迅速給出反應(yīng)，沖在了整個融資體系的最前端，部分信托業(yè)務(wù)通過股權(quán)融資為項目提供資本金，并帶動更多的貸款融資；而銀行為代表的計劃經(jīng)濟體系下的金融機構(gòu)對于這種刺激的反應(yīng)就會相對慢一些。

　　以信托為代表的影子銀行部門可以為企業(yè)提供資本金并以此為杠桿再進行銀行的信貸融資。雖然從某種程度上看這種反應(yīng)對信貸擴張起到了推波助瀾的作用，但從另一個角度看卻極大地提高了信貸市場的活躍程度。

　　財經(jīng)觀察

　　影子銀行出路在賣者有責(zé)、買者自負

　　那么，影子銀行的出路在哪兒？對此，吳慶斌認為，解決異化的資產(chǎn)管理商業(yè)模式問題，必須尋根溯源，才能達到標(biāo)本兼治的效果，即轉(zhuǎn)變影子銀行體系的商業(yè)模式。最重要的無疑是風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制與資產(chǎn)定價方，以合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資人，做到“賣者有責(zé)、買者自負”，營造良性的資產(chǎn)管理的生態(tài)環(huán)境。

　　“具體來說，應(yīng)加強對客戶的風(fēng)險適應(yīng)性調(diào)查。對客戶作風(fēng)險承受力的調(diào)查，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品營銷過程中強化投資人的自主決策地位，通過判斷客戶的風(fēng)險適應(yīng)性，使得資管方提供的資管產(chǎn)品與服務(wù)同投資人的風(fēng)險承受能力相匹配，讓有能力的客戶自主決策自己的投資產(chǎn)品。”吳慶斌說。

　　與此同時，應(yīng)完善產(chǎn)品披露信息體系。對非標(biāo)產(chǎn)品進行標(biāo)準(zhǔn)化改造，并將產(chǎn)品置于廣泛的社會監(jiān)督之下，倒逼影子銀行體系不斷提高自己產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

　　吳慶斌同時指出，更重要的是，引入第三方評級機構(gòu)，公正、公平、公開地評估信用主體和產(chǎn)品的信用狀況和風(fēng)險等級，從而為投資者決策和市場定價確定技術(shù)基礎(chǔ)。通過市場的力量，讓產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險程度定價，而不是基于供需兩端的差價進行定價。

　　最后，吳慶斌建議，當(dāng)非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度足夠之后，逐步為其建立統(tǒng)一的注冊登記制度與公開交易市場。掛牌交易、市場定價，大量的交易行為將使價格隨著市場的供求情況而波動。

　　本組文/本報記者 吳琳琳

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